核心观点

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5月银行间市场债券托管总规模为128.10万亿元，环比上涨0.45％。广义基金规模修复驱动下，对债市仍维持较强的买盘力量，贡献了当月托管规模的主要增量，而商业银行的买盘力量则较4月进一步回落。品种结构上，企业类信用债受发行端拖累，全市场及机构持仓规模均见大幅回落，未来规模修复最终仍需取决于融资需求改善和市场风险化解。

市场总览：企业类信用债和存单规模回落。5月银行间市场债券托管总规模128.10万亿元，环比上涨0.45％；企业类信用债形成较大拖累，同业存单小幅回落，利率债和金融类信用债托管规模均有上升；商业银行买盘力量进一步减弱，保险机构重新发力，广义基金虽不及4月高增但仍贡献了主要增量；利率债中细分券种中地方政府债延续高增，国债发行节奏则有一定回落；历年5月信用债发行均有季节性回落，叠加经济修复动能放缓下，企业融资需求有所饱和，今年5月信用债市场新发意愿较为平淡，公司信用债存量规模大幅回落，普通金融债净增放缓。

商业银行：利率盘稳定增配，信用盘大幅减持。5月商业银行银行间市场债券托管规模为72.08万亿元，占全市场比重56.27％，规模环比上涨0.10％；增量结构上信用利差有所反弹导致银行对信用债增配意愿进一步回落，其中除企业类信用债伴随新发规模减少而持仓下降外，金融类信用债也首度流出，同业存单则延续净减，利率债维持稳定增配；利率债品种中，商业银行主要增持地方政府债；信用债品种中，5月各券种均见流出，其中公司信用债流出规模最大。

广义基金：规模延续净增，信用修复仍弱。5月广义基金银行间市场债券托管规模为31.33万亿元，占全市场比重24.46％，环比上涨0.96％，修复趋势延续；增量结构上，利率债增量放缓，而信用债结构分化延续，企业类信用债维持流出，金融类信用债延续增配，同业存单则小幅净增；利率债品种中，广义基金主要增持地方政府债和政金债；信用债品种中，广义基金主要增持普通金融债，企业债、公司信用债和ABS则延续减持。

证券公司：规模保持稳定，内部趋势分化。5月证券公司银行间市场债券托管规模为4.17万亿元，占全市场比重3.26％，规模环比上涨0.14％；增量结构上，证券公司利率债和金融类信用债恢复买入，企业类信用债流出规模较4月进一步增加，同业存单则小幅回落；利率债品种中，证券公司国债、地方政府债托管量均有上升；信用债品种中，公司信用债减持幅度继续扩张，其余品种仅有普通金融债小幅净增。

保险机构：增配情绪有所升温。5月保险机构银行间市场债券托管规模为3.69万亿元，占全市场比重2.88％，规模环比上涨2.32％；增量结构上，保险机构债券持仓以利率债为主，在基本面放缓引导利率下行的预期作用下，保险机构5月再度恢复超长债和银行二永买入；利率债品种主要增持地方政府债，信用债品种交易已逐渐集中至普通金融债。

债市展望：5月银行间市场机构情绪有所缓和，广义基金伴随其产品规模修复仍贡献了绝大部分增量，而商业银行的买盘力量则继续回落；结构上，企业类信用债规模修复节奏仍相对偏慢，主要受新发减少到期增多导致的净融转负影响，而金融类信用债仍是更受市场关注的券种；短期内，企业类信用债的市场规模和机构持仓仍受到发行端的需求影响，金融类品种的配置和交易价值将进一步上升，而中长期利率债发行节奏预计逐步放缓，但以商业银行和保险机构为代表的利率债买盘力量在三季度或见增强。

风险因素：机构数据披露有误；债券市场波动加剧；金融监管政策超预期调整。

正文

根据中债登和上清所披露的数据，2023年5月银行间市场债券托管总规模为128.10万亿元，环比上涨0.45％。广义基金规模修复驱动下，对债市仍维持较强的买盘力量，贡献了当月托管规模的主要增量，而商业银行的买盘力量则较4月进一步回落。品种结构上，企业类信用债受发行端拖累，全市场及机构持仓规模均见大幅回落，未来规模修复最终仍需取决于融资需求改善和市场风险化解。

市场总览：企业类信用债和存单规模回落

2023年5月，银行间市场债券托管总规模128.10万亿元，环比上涨0.45％。其中中债登托管总规模95.49万亿元，环比上涨0.65％；上清所托管总规模32.61万亿元，环比下降0.14％，5月以城投债为代表的企业债及同业存单发行规模明显放缓，对应上清所托管规模的边际回落。

增量结构上，5月企业类信用债形成较大拖累，同业存单小幅回落，利率债和金融类信用债托管规模均有上升。5月银行间市场利率债托管规模净增8116亿元，环比上涨0.98％，增速较上月上升13bps；企业类信用债托管规模净减3132亿元，环比下降1.68％，增速较上月由正转负，主要受企业债到期增多及发行需求减弱影响；金融类信用债托管规模净增776亿元，环比上涨0.87％，增速较上月下降77bps；同业存单托管规模净减115亿元，环比下降-0.08％，增速自上月转正后再度为负，主要受5月资金面宽松对银行存单发行需求形成挤出的影响；其他债券托管规模净增347亿元，环比上涨5.91％，其中179亿元熊猫债净增是主要贡献。

（企业类信用债指由非金融企业发行的信用债券，主要包括企业债、公司信用债和ABS类；金融类信用债指由金融机构发行的信用债券，主要包括商业银行债券以及其他非银行类金融机构债；其他债券包括熊猫债、互联互通债等其他类债券品种，整体规模较小。后文相关表述一律参照此规则）

存量结构上，5月银行间市场债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比为65.17％、21.34％、11.21％和0.49％。

主要投资者结构上，商业银行买盘力量进一步减弱，保险机构重新发力，广义基金虽不及4月高增但仍贡献了主要增量。2023年5月，商业银行、广义基金、证券公司、保险机构银行间市场债券托管规模净变动分别为750、2989、58、837亿元，对5月市场托管增量的贡献分别为13.20％、52.58％、1.03％、14.73％、18.46％。

利率债中细分券种均实现规模上涨，地方政府债延续高增，国债发行节奏则有一定回落。国债托管规模净增765亿元，较上月环比大幅回落且远低于去年同期；进入二季度后各地政府加速披露后续政府债发行计划，5月地方政府债规模在四月基础上延续高增，净增规模大5195亿元，进一步呼应专项债额度的前向发力，但考虑到前置发力已基本填充上半年额度，同时部分地区存在化债风险，预计后续地方政府债净增速率将逐步放缓；政金债规模净增1256亿元，较上月小幅上涨。利率债市场存量结构上，5月国债、地方政府债、政金债占比分别为28.83％、42.55％、27.66％。

历年5月信用债发行均有季节性回落，叠加经济修复动能放缓下，企业融资需求有所饱和，本月信用债市场新发意愿较为平淡，公司信用债存量规模大幅回落，普通金融债净增放缓。企业债规模净减131亿元；公司信用债规模净减2613亿元；ABS规模净减383亿元；普通金融债规模净增776亿元。信用债各类券种整体增量有所下行，一方面受一季度信贷挤出效应影响，同时基本面偏弱修复也导致企业融资需求相对饱和，市场新发意愿较为低迷。信用债市场存量结构上，5月普通金融债、企业债、公司信用债、ABS占比分别为33.00％、5.65％、52.97％和8.38％。

商业银行：利率盘稳定增配，信用盘大幅减持

5月商业银行银行间市场债券托管规模为72.08万亿元，占全市场比重56.27％，规模环比上涨0.10％。商业银行始终是银行间市场债券投资参与度最高的机构，5月债券托管规模较4月进一步放缓。

增量结构上，5月信用利差有所反弹，银行对信用债增配意愿进一步回落，其中除企业类信用债伴随新发规模减少而持仓下降外，金融类信用债也首度流出，同业存单则延续净减，利率债维持稳定增配。2023年4月，商业银行利率债托管规模净增4388亿元，企业类信用债托管规模净减2339亿元，金融类信用债托管规模净减405亿元，同业存单托管规模净减894亿元。出于表内安全管理的原则，利率债仍是商业银行的首要配置券种；而伴随信用债信用利差阶段反弹，以及地方化债舆情有所升温，当前时点信用债的配置价值边际回落，叠加银行本身对表内信用风险有较严格的把控，5月商业银行企业类信用债持仓大幅缩减，而金融类信用债也自去年7月以来首见流出。此外，在银行负债端资金储备充足的背景下，5月资金面利率维持低位，对存单发行需求形成较大挤出，银行存单配置延续回落。

存量结构上，5月商业银行债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比为83.24％、11.10％、5.66％和0.08％。

具体观察各利率债品种，5月商业银行主要增持地方政府债。2023年5月，商业银行利率债配置中国债、地方政府债、政金债托管规模净变动为98、4111、178亿元，存续规模分别占利率债托管总量的27.70％、51.38％、20.93％。

具体观察各信用债品种，5月商业银行各券种均见流出，其中公司信用债流出规模最大。2023年5月，商业银行信用债配置中普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为-405、-25、-2048、-266亿元，存续规模分别占信用债托管总量的33.87％、6.40％、38.08％、21.65％。

不同类型银行5月上清所配债规模均有一定流出，其中国有行和股份行公司信用债减持规模较上月进一步扩大，农商行的同业存单持仓也大幅回落，仅城商行持仓基本持平。城农商行由于面临较大的息差压力，对票息收益更高的信用类债券资产有一定需求，但5月城农商行上清所公司信用债的托管规模均见回落。此外农商行作为同业存单的主要配置机构，在发行放缓、到期增多、资金宽松的环境下其同业存单持仓也出现一定缩减。截至2023年5月末，国有行在上清所公司信用债、普通金融债和同业存单的持仓净变动规模分别为-636亿元、474亿元、-15亿元；股份行为-910亿元、43亿元、-455亿元；城商行为-347亿元、187亿元、170亿元；农商行为-109亿元、-2亿元和-594亿元。（中债登对商业银行未有进一步穿透，而上清所利率债的托管规模有限不具备参考价值，因此仅关注公司信用债、普通金融债和同业存单的配置数据）

广义基金：规模延续净增，信用修复仍弱

5月广义基金银行间市场债券托管规模为31.33万亿元，占全市场比重24.46％，环比上涨0.96％，修复趋势延续。受负债端赎回压力影响，广义基金自去年11月以来债券托管量持续缩减，而自上月起其托管量开始修复，4月托管量净增7130亿元，5月托管量净增2989亿元，虽然规模边际放缓但修复趋势仍然延续。

增量结构上，利率债增量放缓，而信用债结构分化延续，企业类信用债维持流出，金融类信用债延续增配，同业存单则小幅净增。2023年5月，广义基金利率债托管规模净增1312亿元，企业类信用债托管规模净减574亿元，金融类信用债托管规模净增1300亿元，同业存单托管规模净增951亿元。趋势上看，金融类信用债仍是广义基金增配的首选券种，其相对利率债有票息优势，相对企业类信用债更为安全，尤其适合规模逐步修复但负债端风险偏好较为稳健的理财、债基等资金力量进行配置。但同时，广义基金信用端修复结构的继续分化，仍反映出目前市场机构的风险偏好尚未修复，对信用债发行和配置亿元相对审慎。

存量结构上，5月广义基金债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比为33.47％、42.09％、24.45％和0.28％。

具体观察各利率债品种，5月广义基金主要增持地方政府债和政金债。2023年5月，广义基金利率债配置中国债、地方政府债、政金债托管规模净变动为119亿元、597亿元、604亿元，存续规模分别占利率债托管总量的14.85％、18.35％和66.79％。

具体观察各信用债品种，5月广义基金主要增持普通金融债，企业债、公司信用债和ABS则延续减持。2023年5月，商业银行信用债配置中普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为1300、-49、-416、-109亿元，存续规模分别占信用债托管总量的42.55％、5.92％、48.62％、2.91％。

证券公司：规模保持稳定，内部趋势分化

5月证券公司银行间市场债券托管规模为4.17万亿元，占全市场比重3.26％，规模环比上涨0.14％。相较于3月和4月托管规模的大幅波动，5月证券公司债券托管规模明显放缓，当月仅有58亿元净增，但内部趋势却呈明显的品种分化。

增量结构上，证券公司利率债和金融类信用债恢复买入，企业类信用债流出规模较4月进一步增加，同业存单则小幅回落。2023年5月，证券公司利率债托管规模净增572亿元，企业类信用债托管规模净减513亿元，金融类信用债托管规模净增91亿元，同业存单托管规模净减92亿元。趋势上看，利率债和金融类信用债托管净变动规模由负转正，反映券商止盈情绪有所缓和，但企业类信用债持仓延续流出。

存量结构上，5月证券公司债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比为35.80％、59.31％、4.88％和0.19％。

具体观察各利率债品种，5月证券公司国债、地方政府债托管量均有上升。2023年5月，证券公司利率债配置中国债、地方政府债、政金债托管规模净变动为382、242、-52亿元，存续规模分别占利率债托管总量的47.91％、32.00％、20.08％。

具体观察各信用债品种，5月证券公司对公司信用债减持幅度继续扩张，其余品种仅有普通金融债小幅净增。2023年5月，商业银行信用债配置中普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为91、-56、-451、-6亿元，存续规模分别占信用债托管总量的8.65％、7.25％、81.18％、2.92％。

保险机构：增配情绪有所升温

5月保险机构银行间市场债券托管规模为3.69万亿元，占全市场比重2.88％，规模环比上涨2.32％。5月保险机构银行间市场债券托管规模净增837亿元，较4月的306亿元明显上升，反映机构情绪有所升温。

增量结构上，保险机构债券持仓以利率债为主，在基本面放缓引导利率下行的预期作用下，保险机构5月再度恢复超长债和银行二永买入。2023年5月，保险机构利率债托管规模净增589亿元，企业类信用债托管规模净增24亿元，金融类信用债托管规模净增167亿元，同业存单托管规模净增58亿元。保险机构往往多配长期资产以达成资负久期匹配，同时2019年银行二永放宽后对银行二永等风险相对较低的金融类信用债需求也逐渐增加。虽然保险机构4月配债情绪有所收敛，但5月伴随新一轮利率下行预期逐渐发酵，其利率债配置恢复多增，金融类信用债持仓也稳定上涨。

结构分布上，5月保险机构债券托管中利率债、信用债（合计）、同业存单及其他债券占比为72.30％、26.56％、1.14％和0.04％，其中金融类信用债托管占比为18.62％。

具体观察各利率债品种，5月保险机构主要增持地方政府债，减持国债和政金债。2023年5月，保险机构利率债配置中国债、地方政府债、政金债托管规模净变动为-44、381、251亿元，存续规模分别占利率债托管总量的23.99％、54.97％、21％。

具体观察各信用债品种，保险机构信用债交易已逐渐集中至普通金融债。2023年5月，商业银行信用债配置中普通金融债、企业债、公司信用债、ABS托管规模净变动分别为167、-1、25、0亿元，存续规模分别占信用债托管总量的70.11％、5.94％、22.98％、0.97％。

银行间市场杠杆水平：同环比均见上涨

2023年5月债市杠杆率同比回升，环比下降。经我们测算，2023年5月银行间市场杠杆率为109.33％，较4月环比上升126bps，同比上升125bps。

债市展望

相较于4月的积极增配，5月银行间市场机构情绪有所缓和，广义基金伴随其产品规模修复仍贡献了绝大部分增量，而商业银行的买盘力量则继续回落；结构上，企业类信用债规模修复节奏仍相对偏慢，主要受新发减少到期增多导致的净融转负影响，而金融类信用债仍是更受市场关注的券种，广义基金、证券公司和保险机构均有明显增配。从银行间市场的主要债券持仓机构来看，商业银行5月债市买盘力量进一步减弱，对应5月信贷仍有较大的绝对规模；而广义基金债券托管延续净增，反映赎回潮后规模修复趋势仍在延续；证券公司规模波动逐步稳定，4月的止盈交易已阶段中止；保险机构在利率下行预期下5月也恢复对超长债及银行二永等券种的买入。但从增量结构上看，信用债内部结构分化仍较为明显，全市场及各机构的企业类信用债持仓大幅回落，其主要受到期增多、新发减少导致的净融转负影响，同时也反映出机构对其配置情绪相对审慎以及市场增发需求相对不足，而资质更好的金融类信用债仍是市场交易买入的主要品种；存单方面，在资金面利率持续低位背景下，银行间市场低廉的拆借价格对银行发行存单形成需求挤出，其整体托管规模也小幅回落。

短期内，企业类信用债的市场规模和机构持仓仍受到发行端的需求影响，金融类品种的配置和交易价值将进一步上升，而中长期利率债发行节奏预计逐步放缓，但以商业银行和保险机构为代表的利率债买盘力量在三季度或见增强。当前信用债市场的规模萎缩主要受一级市场的发行拖累，背后仍反映出企业融资需求有限、地方债务压力增加等问题，伴随经济基本面的缓步复苏，我们预计短期内全市场和各机构的信用债持仓短期内难以出现显著修复，金融类品种的配置和交易价值将进一步上升；利率债方面，伴随上半年地方政府债发行计划逐步完成披露，财政前置带动利率债规模自年初以来持续高增的节奏将逐步放缓，后续增速预计回归平稳波动，机构方面商业银行、保险机构对利率债均有一定需求，三季度后利率债的买盘力量有望边际上行。

风险因素

机构数据披露有误；债券市场波动加剧；金融监管政策超预期调整。

附录：主要机构银行间市场债券托管量净变动

本文源自：券商研报精选

作者：中信证券明明

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